等待黎明的城投债市场

刚刚过去的七八月，对于城投债来说简直就是梦魇。7月到上周末，上证企债指数跌1.08%,深证企债指数跌2.52%,国债指数涨0.8%。城投债一级市场的发行利率也一路走高。

　　多位接受本报记者采访的业内人士认为，在没有出现实质性的违约事件之时，城投债大跌显得有点过于非理性。有人表示，受市场普遍预料的8月份CPI见顶回落，货币政策可能出现调整，地方政府财政收入稳定增加等因素影响，城投债的表现很有可能会出现转机。

　　暴跌：流动性紧缩的结果？

　　“不是市场不好，是市场没钱。”当被问及对城投债暴跌的看法时，某券商固定收益部门经理向记者大倒苦水，“其实，城投债大部分都由各个银行和保险公司购买。央行提那么高的准备金率，银行没有钱，保险公司今年貌似保费增长也比去年慢。银行和保险公司都没钱，谁买呢？总不能指望券商自己买吧？”

　　“现在是市场的问题。”她不无忧虑地告诉记者，最近国家电网、铁道部和中石油的企业债都要发行了，估计市场资金会很紧。

　　今年以来，我国货币政策不断收紧，一方面市场资金捉襟见肘，利率飙升，另一方面也影响到市场宏观经济前景的悲观预期，而始终严厉的房地产市场宏观调控则加剧了市场恐慌。最近央行又宣布将商业银行的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，从9月5日起实行分批上缴。至于被冻结的资金量，有分析师估计为4500亿元资金，也有估计8000亿的。但是无论如何，流动性趋紧是不争的事实。

　　“到下半年末，市场资金面非常紧。5年期以上的贷款利率都达到7.05%了，这足以反映市场的资金情况。”接受记者采访的一位业内人士分析说。

　　而随着近一段时间以来，始于云南城投事件的一系列关于城投债的负面报道不断见诸于报端，城投债最终被推上了舆论的风口浪尖，市场对城投债的担忧集中爆发。

　　国海证券固定收益研究员陈滢就表示，由于云南城投事件的发生，市场对城投债乃至整个企业债的信心一直未恢复，对企业债市场影响比较严重。

　　某总部位于北京的券商固定收益分析师则认为，主要是房地产调控打击了市场对城投债的信心。他告诉记者，城投债所投项目利润微薄早已有之，市场并非担心投资项目的盈利情况。对市场信心打击最大的应该是房地产调控对地方政府卖地收入的影响，进而累及地方政府的偿债能力。目前，我国房地产市场调控力度丝毫不减。有关人士分析，“房地产作为城投公司发债的抵押品，价值有虚估的成分。一有风吹草动，房价就会下跌。另外，在保障房建设方面，由于需要的资金量较大，地方政府负担比较重，但国家已经允许保障房再贷款，这就有可能加重地方政府的债务负担，恶化其偿债能力。”

　跌出来的机会

　　某业内人士告诉记者，从他们获得的信息来看，9月至年底这段时间企业债券待发行数量不小，供给压力较大；从市场情绪面看，市场依然对城投债存在一定的风险规避心理；从他们的调研来看，机构购买城投债作为配置型资金或交易性资金的意愿都不强烈。

　　他的观点在行业内具有一定的代表性。然而，根据记者观察，城投债的后市表现未必就像大家想象的那么糟糕，而更有可能“柳暗花明”。

　　首先，针对本轮城投债暴跌的元凶——云南城投事件，国家发展改革委财金司司长徐林最近表示，国家发展改革委注意到在企业债券存续期内，需要对发行人资产重组等重大事宜加强监管，督促发行人严格按照债券募集说明书的各项约定认真履约，在制度上对债券持有人的合法权益进行保护。为此，国家发展改革委专门发布了《国家发改委办公厅关于进一步加强企业债券存续期监管有关问题的通知》，要求各地发改委配合国家发改委加强对企业债券存续期内发行人募集资金用途变更、资产变更、还本付息、信息披露等方面的监管。这样，之前市场担心的发债企业转移优良资产从而削弱还能能力的现象就能得到有效遏制。

　　而从资金面来看，一家总部在深圳的基金的分析人士表示，8月份CPI同比涨幅比上月回落是大概率事件，银根进一步收紧的可能性降低，央行扩大存款准备金范围从侧面也一定程度上暗示了未来提高存款准备金率的空间有限。“至少，资金不大可能像过去那么紧张。”

　　另外一家券商的固定收益部门负责人也认为，流动性紧张的情况可能会有所缓解。他还特别提到了国务院副总理李克强前不久在香港的讲话，“非常给力。”他分析道，未来香港的人民币结算试点将进一步扩大，香港作为离岸人民币中心的地位将进一步提高。而香港的人民币存量已经越来越大，巨额的资金有着保值增值的压力。此前央行、银监会、外管局已经与香港签订了允许港资银行进入内地银行间债券市场的协议，再加上即将推出的人民币FQII，香港大量的人民币资金由此可以进入内地债券市场，“这会给企业债市场带来一笔巨额资金。”

　　至于地方政府的违约风险，国信证券分析师张旭提醒说，虽然房地产调控影响卖地收入，但是综观数据，卖地单价虽然下跌，但成交量整体是上升的，地方政府卖地收入受到的影响其实并不大。

　　汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌则进一步指出，资源税改革即将在全国开展，房产税的试点已经展开，未来也有望在全国范围内征收。而这两项都属于地方税，地方政府的财政压力有望因此而缓解不少。

　　上述券商固定收益部门负责人干脆反问记者：“地方政府怎么可能还不起钱呢？”他分析说，从外部环境来看，现在欧美的债务危机似乎并没有远去，欧元区的希腊和意大利的国债收益率飙升，美国就业形势依然严峻；从PMI等先行指数看，欧洲除德国以外，日本，美国均处于紧缩的范围，经济低迷。外部经济的不确定性，显示出全球经济可能依然没有走出金融危机的影响，甚至就从没有走出来。IMF等组织依然在呼吁欧美实施新一轮的刺激政策来应对困难。但从新兴国家和亚洲地区来看，主要由于美国的定量宽松货币政策，经济增长依然在高增长与高通胀并重的情形下发展。

　　“对中国来说，外部形势尚不明确。”同时，他也认定，国内的物价形势依然严峻，但经济增长也显示出一些放缓迹象。“总的来说，宏观政策已经进入了观察期，有待进一步确认政策的动向。宏观政策会依然保持谨慎，但预计有关国内外情况发生变化的条件下，宏观调控未来可能存在放松的可能性。”

　　“我们对中国经济在保增长与抑通胀之间的抉择预期依然会持续，政策的变化有赖于内外经济环境的变化。我们对债券市场保持乐观态度，在未来监管制度的进一步完善和加强，市场的进一步沟通，资金的进一步融通以后，债券市场会存在发展机遇。”他很有信心地说。