中国经济的底部谜题

那些预测在经历了2012年糟糕的二季度后中国经济将触底反弹的经济学家们现在可能更加困惑了。

　　7月5日晚间，中国人民银行宣布自2012年7月6日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。这次意外降息似乎预示着经济硬着陆的风险渐行渐近。

　　即使这样，经济学家们多数还都认为中国经济不会“硬着陆”。当然，中国政府也正在用各种方式防止这一风险成真，在过去半年时间里，一些陆续出台维持经济稳定的政策已经显示了政府所做的努力。

　　事实上，本次降息与上次降息相隔时间不过月余，在如此短的时间内两次降息，是对目前中国经济形势以及政策取舍最好的一个诠释。

　　而对于未来的政策调整，在部分经济学家们看来，政府目前“弹药充足”，货币政策已经启动，此时要做的就是进一步观察已有政策的效果，政策不宜做大幅度调整。

　　硬着陆风险

　　在距离二季度经济数据公布的前一周，央行又再次意外宣布降息，决定自2012年7月6日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.31个百分点。让人感到意外是因为此前市场更多的将这次政策调整方向放在降低存款准备金率上。

　　“央行超过市场预期降息说明6月的经济指标仍然太弱，己经采取的措施力度不够，降息进一步强化稳增长措施。”法国巴黎证券（亚洲）有限公司董事总经理兼首席经济学家陈兴动表示。同时他预计更多的保增长措施还会再来。此外，这次降息也为即将公布的6月份的CPI数据传递出明确的信号，同时也为新的适度放松政策出台提供了空间。

　　一直在多个场合疾呼要加快货币政策调整力度的发改委宏观研究所副所长陈东琪也评价说，“央行近期的降息正合时宜，这一步走得很好。”此前他认为目前中国经济滑坡的风险正在加大，如果政策不及时，降至7%是有可能的。

　　目前市场一致认为，尽管降息幅度有限，但这传递出一个重要的政策信号：中国政府正在不惜代价防止中国经济在当前的特殊时期内出现“硬着陆”。

　　尽管此前一直有迹象表明，中国政府对于此轮经济下滑的容忍度正在提高，不过随着近期经济的数次超预期下跌，问题又再次响起，政府容忍度的“底”到底在哪儿？经济增长到底要“稳”在多少？

　　国家信息中心经济预测部首席经济学家祝宝良表示，此时关键要看两个因素，一个是就业，一个是物价。

　　“从就业看，当前的就业形势基本稳定，没有出现2008年底农民工大范围失业的局面，个别地方仍存在招工难和工资较快上涨的现象，经济增速总体上在合理区间内运行。”他说，“而从物价看，居民消费价格中除食品外的商品物价涨幅在1.2%左右，工业品出厂价格连续三个月负增长，说明工业部门总体上产能过剩，工业增长速度已略低于潜在增长速度，实际经济在潜在水平的下沿范围内运行，适度刺激经济是必要的。”

　　“所以总体来看，8%的经济增速比较合适，能兼顾就业和物价，也与今年7.5%的增长目标基本一致。”他表示。

　　近期，主要机构已经纷纷调低了对GDP的预测值，二季度当季同比大多落在7.5%上下。摩根大通甚至将全年GDP增长率下调至7.7%。同样悲观的还有中金公司，该机构在最近的研报中称，中国经济增速环比见底的时间点可能推后，二季度GDP同比增速可能进一步下降至7.8%。

　　对于此次降息的效果，目前市场人士认为对于挽救中国经济的效果还是有限。

　　交通银行首席经济学家连平说，央行此次降息，其主要目的是希望通过降低企业的融资成本，来提升企业的投资意愿，改变对未来的预期，推动经济增长。

　　近日，国家统计局发布2012年1-5月全国规模以上工业企业利润数据。1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润18434亿元，同比下降2.4%。5月当月实现利润3909亿元，同比下降5.3%。

　　而其中，财务成本压力的不断上涨成为影响企业利润表现的主要原因之一，以国有企业为例，财政部公布的数据显示，1-5月份国有企业财务费用同比增长比例竟高达35.9%。

　　“此次存贷款利率下调有些不对称，贷款利率下降得稍微大些，相应缩小银行的息差，银行的息差收缩得多大，还是要看银行经营行为以及克服结构的调整。但总的来说，银行息差的收窄在未来也是一个大趋势。这样对实体经济是有好处的。”连平说。

　　更多经济学家认为目前中国经济面临最大问题是内、外需求不足。

　　瑞银集团中国区首席经济学家汪涛强调，降息对经济增长的促进作用有限，因为信贷不旺更主要的是由于需求较差。

　　最新的数据也显示6月份新订单指数下降至49.2%,连续2个月低于荣枯线，显示总需求下滑加快。

　　另外一个可以印证需求不旺的场景是此时的港口，如果这段时间去港口看一看，更会发现中国经济现在已经被高库存压得“换”不过气来。从铁矿石到煤炭、到棉花，中国港口正在变成一个前所未有的“大仓库”。

　　不可否认，库存调整已经成为影响当前经济波动的主要因素，库存变化反映着市场需求预期和企业生产状况，也反映了宏观经济景气的变化。“即便保守估计，重工业去库存过程最晚也会在下半年终结。”西南证券研究与发展中心总监许维鸿给出预测，同时他表示，中国经济的复苏未必像美国一样以房地产去库存结束为信号，而是会以重工业企业去库存结束为起点。

探底？

　　进入2012年，经济学家们都在做一个有趣的游戏，就是寻找经济底部。

　　年初，有人把筹码放在第一季度，第一季度还没有过去，预测者们又开始将底部的时间点挪到第二季度，而此时，预测游戏的底不得不往后移动，三季度甚至四季度都有可能。

　　现在回头看，4月份，第一季度经济数据出台，8.1%的增速比预期偏低，为2009年春季以来的最低增幅。包括美银美林中国经济学家陆挺在内的数位经济学家随即在同月发布报告称，中国一季度国内生产总值（GDP）同比增速低于预期，但最糟糕的时刻已经过去，一季度将成为本次经济周期的底部。

　　支撑他们做出上述判断的理由是：3月经济数据好转，一季度新增贷款2.46万亿表明投放步伐加快；电力、钢材等主要产品日均产量均比去年四季度回升；工业、消费和投资增速扣除物价后3月均比1-2月要好。

　　而且当时大部分经济学家还认为此时的经济下滑属于调控的正常范围之内，更何况数据中还包括了主动调控的因素。

　　悲观派的代表陈东琪当时已经开始在各个场合表态，中国经济还将继续下行，而且比预期下行的速度要大。“今年二季度中国经济增速可能低于8%，除非出台更多刺激措施，否则今年全年经济增速可能不到7%。”他当时表示。

　　事实上，当时的政策决策者们也已经意识到“硬着陆”的风险。尽管此前，他们一直表示要对政策进行预调、微调，不过，真正开始被外界解读为一个重要信号的是5月23日召开的国务院常务会议。此次会议明确“把稳增长放在更加重要的位置，根据变化加大预调微调力度”。经济学家们纷纷将此次会议看成是中国政府为防止经济放缓过快，更多的刺激政策将出台，一场拯救GDP的战役将全面打响。

　　此后，发改委开始马不停蹄地加快项目审批进度，国家对铁路等基建设施的投资进度也开始提速。与此同时，过去6个月里，央行已经3次下调了存准率，向市场释放了1万多亿元流动性，近一个月内，它更是出人意料地宣布了两次降息。

　　对上述政策，银河证券首席经济学家潘向东表示，政策总体不错，但不管是松或者是紧，力度都有点过。

　　外界将此称为“稳妥的保增长”，毕竟这与四万亿的保增长有着本质的区别，将重心暂时主要放在了对节能环保家电产品以及国家确定的所谓战略性新兴行业，特别是生态环境和节能项目方面，而且中西部是这一轮投资的重点。

　　本周，即将公布的二季度经济数据或将超预期下滑，这种情境下，今年下半年中国经济走势以及稳增长的政策能否继续保持“稳妥”的风格就颇受关注。

政策重点

　　对当前国内经济所处位置，安信证券首席经济学家高善文进行了较为形象的描述，他认为，在中长期跨度内，实体经济将经历U形调整，而目前我国经济正处于U形左侧正在形成底部的位置。

　　7月6日意外降息信号说明6月份以及二季度的数据将不会好看。7月1日，中国物流与采购联合会公布的6月份PMI为50.2%，接近50%的荣枯线；环比回落0.2个百分点，降幅收窄，显示制造业扩张接近停滞。

　　此外5　月份工业增加值增速已经接近三年来的低点，其他重要数据如电力生产仅同比增长2.7%，市场传闻，6月份发电量更是惨淡。

　　温州继去年民间借贷出问题后，坏账链条正在向银行传递，温州市金融办汇编的“温州市金融运行参考月报”显示，今年5月末，温州银行业不良贷款余额161亿元，不良贷款率达2.43%，连续11个月上升，远高于今年一季度末全国商业银行不良贷款率0.9%的平均水平。

　　被看成中国经济“定海神针”的中央企业，也面临着连续数月利润下滑的局面，“做好3-5年渡难关、过寒冬的应对准备”以求自保。

　　尽管这段时间也不时传来一些利好消息，显示出此前连续两次降低存款准备金率、一次降低利率以及加大财政宽松力度的政策已经取得效果，　例如可以观察到的现象是6月份新增银行贷款将超过8000亿，中长期贷款所占份额也将有所增长；在基础设施及房地产投资的推动下，固定资产投资增速已小幅反弹。

　　不过，悲观人士认为此时谈经济底部还有些为时过早，陈东琪此时担心的是6月份的投资数据还会进一步下滑，二季度还很难说是底部。

　　“1-5月份的投资（增速）还有20.12%，但是实际上从6月份开始我认为投资会开始下降，房地产里面除了保障房以外的投资都在下滑。”他说。

　　1-5月份工业企业利润还在继续下滑，企业盈利能力也在下降。

　　汇丰银行亚太区董事总经理、大中华区首席经济学家屈宏斌认为，这些因素将抑制企业扩大投资和雇佣员工的能力。“固定资产投资和盈利增速的历史数据显示，目前的盈利增速下滑可能对投资增速造成影响。”他表示。

　　具体而言，他担心的是上述因素的影响最终会反映到就业状况上。

　　劳动力市场的表现一般滞后于经济周期，从目前来看劳动力市场尚属平稳。但中国央行最新的储户调查结果显示，未来消费者信心指数和就业期望指数已经下降至2009年以来的最低水平。“随着官方制造业PMI和汇丰制造业PMI的就业数据显示出进一步下滑的态势，吸纳了劳动力市场30%　就业人口的制造业很可能首当其冲地受到影响。”他表示。

　　而他认为，未来收入信心指数的下降也意味着零售销售的实际增速将进一步下跌。

　　对于未来的政策调整，经济学家们普遍认为此时要做的就是进一步观察已有政策的效果，“稳妥的保增长”依然要强调“稳妥”二字，政策不宜做大幅度调整，因为这也不足以扭转中国将进入中速发展的趋势，目前政策调整的全部意义仅仅是避免下滑的速度过快和过大。

　　屈宏斌认为，如果要维持内需的持续性复苏，就必须采取更多的宽松政策手段，除了货币政策外，财政政策方面，减税和增加财政支出尚有相当大的空间。财政收入5月份同比增速达13%,1-5月达12.7%,快于同期名义GDP　增速；此外，放开更多行业的民间投资管制，调动民间投资的积极性是提高投资效率的一项重要措施。向民间资本开放更多行业将辅助政府投资，尤其是在目前部分地方政府财务压力较大的情况下。

　　不过陈东琪认为，刺激政策出台的时机比方法更重要，要采取宏观调控，更多地发挥市场作用，更多地发挥货币政策、财政政策这些杠杆的作用，一定要提前，早一点做准备，他依然认为上半年出手太晚。